?當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月21日，美國(guó)太陽(yáng)能巨頭SunEdison（NYSE: SUNE）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。SunEdison這只被稱為2015年“華爾街噩夢(mèng)”的股票是如何在不到一年的時(shí)間里暴跌99%的？這家頭頂“全球最大光伏電站開發(fā)商”光環(huán)的行業(yè)巨頭公司的隕落對(duì)整個(gè)行業(yè)和其他上下游企業(yè)又有怎樣的影響和啟示？本文嘗試做一個(gè)粗淺的分析。
SunEdison是誰(shuí)？股價(jià)從32跌到0.4美元的這9個(gè)月里都發(fā)生了什么？
SunEdison早年是一家專業(yè)生產(chǎn)半導(dǎo)體和太陽(yáng)能用多晶硅料的老牌美國(guó)企業(yè)，隨著二十世紀(jì)初光伏發(fā)電的興起，逐漸將業(yè)務(wù)布局延伸到了從上游多晶硅料到下游電池組件的整個(gè)光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈，并開始涉足美國(guó)本土的下游電站開發(fā)。后來(lái)由于中國(guó)光伏制造業(yè)的崛起以及2011年的光伏行業(yè)景氣大跌引發(fā)的行業(yè)洗牌，公司將制造業(yè)務(wù)逐步縮減到僅保留多晶硅生產(chǎn)，并開始轉(zhuǎn)型以全世界范圍內(nèi)的光伏電站/風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)為核心業(yè)務(wù)，立志于成為全球最大的清潔能源發(fā)電項(xiàng)目開發(fā)商。公司在2014年先后成立了兩家分別專注于美國(guó)本土和全球其他市場(chǎng)清潔能源發(fā)電項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)的YieldCo（收益導(dǎo)向型）公司，Terraform Power（TERP）和Terraform Global（GLBL），并均在NASDAQ上市。
先來(lái)整理一下時(shí)間表，詳細(xì)回顧一下SunEdison這家公司過(guò)去兩年里的發(fā)展歷程，尤其是過(guò)去9個(gè)月中股價(jià)下跌99%的過(guò)程中都發(fā)生了些什么。
2014.6
SunEdison發(fā)起成立了其首家YieldCo（收益導(dǎo)向型）模式的公司——TerraForm Power，并隨后在納斯達(dá)克上市，代碼TERP。（可以理解為將光伏電站持有運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)從母公司剝離單獨(dú)上市，以期獲得更便利且優(yōu)惠的融資條件）。
2014.10
成立了第二家YieldCo公司TerraForm Global，專注于亞洲、南美、非洲地區(qū)的項(xiàng)目投資，并在納斯達(dá)克上市，代碼GLBL。
2014.11
SunEdison與TerraForm Power共同以24億美元的價(jià)格收購(gòu)了風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)商First Wind。
Sun Edison與巴西Renova Energia SA成立合資企業(yè)，各持股50%，擬在巴西開發(fā)1GW光伏發(fā)電項(xiàng)目。
2015.1
SunEdison已將累計(jì)521MW的項(xiàng)目資產(chǎn)注入TerraForm。
2015.3
SunEdison收購(gòu)美國(guó)儲(chǔ)能公司SolarGrid Storage LLC。SunEdison由此次收購(gòu)，成了全球首家可同時(shí)提供光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電及儲(chǔ)能三項(xiàng)業(yè)務(wù)的企業(yè)。
2015.4
TerraForm Power宣布2015年第一季度從母公司收購(gòu)168MW太陽(yáng)能發(fā)電站。此次收購(gòu)的項(xiàng)目包中包括15MW的美國(guó)分布式電站以及總量153MW的11座英國(guó)公共事業(yè)規(guī)模地面電站。
2015.5
SunEdison報(bào)告2015年第一季度收入為3.23億美元，較去年同期3.4億美元有所下滑；該季度凈運(yùn)營(yíng)虧損為2.17億美元，較去年同期6200萬(wàn)美元的虧損有所提高。凈虧損為4.24億美元，較2014年第一季度6.16億美元有所降低。
2015.6
SunEdison擬出售半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的剩余部分股權(quán)。
2015.7
(轉(zhuǎn)折點(diǎn))
SunEdison于2015年7月20日宣布以價(jià)值22億美元的現(xiàn)金、股票及可轉(zhuǎn)換債券收購(gòu)美國(guó)住宅太陽(yáng)能系統(tǒng)開發(fā)公司Vivint Solar（NASDAQ:VSLR）。作為協(xié)議的一部分，其YieldCo子公司TerraForm Power將以9.22億美元現(xiàn)金收購(gòu)Vivint的屋頂太陽(yáng)能項(xiàng)目資產(chǎn)。
（這一事件成為SunEdison股價(jià)表現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，公布此項(xiàng)交易后，先是TERP的股東不滿對(duì)VSLR的收購(gòu)價(jià)格并引發(fā)了后續(xù)的訴訟和一系列戲劇化事件，之后投資者又發(fā)現(xiàn)SunEdison隨此項(xiàng)交易而披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示其流動(dòng)性遠(yuǎn)不如公司所宣稱得那么充足。）
2015.8
8月5日，SunEdison發(fā)布Q2業(yè)績(jī)，項(xiàng)目池總量為8.1GW，其中在建項(xiàng)目1.9GW，待建項(xiàng)目5.6GW。公司全年開發(fā)量指引為2.1-2.3GW，Q2凈虧損2.63億美元，這其中還包括TerraForm Power Q2的2900萬(wàn)凈利潤(rùn)，上半年總虧損為5.45億美元。但兩家的營(yíng)收均呈正增長(zhǎng)，SunEdison為4.55億美元，TerraForm為1.32億。SunEdison的Q2運(yùn)營(yíng)虧損減至1.73億美元，TerraForm Power表現(xiàn)更佳，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)3970萬(wàn)。
8月25日，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)與司法部完成對(duì)于擬進(jìn)行交易的審查，批準(zhǔn)SunEdison與Vivint Solar合并。
2015.9
2015年10月8日，SunEdison在一份監(jiān)管文件中稱，公司計(jì)劃裁員15%，公司內(nèi)部對(duì)于裁員計(jì)劃未影響到對(duì)于Vivint Solar的收購(gòu)表示震驚和擔(dān)心。SunEdison同期發(fā)表聲明稱，該公司將把業(yè)務(wù)重心放在美國(guó)、印度、中國(guó)和拉美等擁有較高利潤(rùn)潛力的市場(chǎng)上。
2015.10
SunEdison終止此前宣布的對(duì)Latin America Power(LAP)的收購(gòu)，其中包括位于智利的一個(gè)613MW太陽(yáng)能、風(fēng)能和水電項(xiàng)目的投資組合。
2015.11
SunEdison最新公布Q3財(cái)報(bào)，每股虧損為0.91美元，低于一致預(yù)期的虧損0.70美元，但收入增長(zhǎng)1.5%至4.76億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.4億美元。TerraForm Power Q3營(yíng)收較同比大增208%至1.63億美元、每股虧損也從2014年同期的0.15美元收窄至0.03美元。
11月24日，SunEdison重新洗牌其管理團(tuán)隊(duì)，TERP的總裁兼首席執(zhí)行官Carlos Domenech離開該公司。
SunEdison計(jì)劃以2.31億美元的價(jià)格向其TerraForm Global出售位于印度的425MW太陽(yáng)能項(xiàng)目，并將利用此次出售的部分收益償還部分貸款。
2015.12
12月11日，SunEdison修改了對(duì)于Vivint Solar的收購(gòu)條款。據(jù)新協(xié)議，SunEdison調(diào)低了對(duì)Vivint的收購(gòu)價(jià)格，TerraForm Power仍將從Vivint Solar收購(gòu)總計(jì)523MW的屋頂太陽(yáng)能資產(chǎn)，但收購(gòu)價(jià)格由9.22億美元下調(diào)至7.99億美元。
2016.1
1月8日，SunEdison宣布借款7.25億美元用于改善流動(dòng)性，并發(fā)行一系列可轉(zhuǎn)債和普通股股票來(lái)替換現(xiàn)有的部分可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。
1月14日，TERP主要股東之一，David Tepper的對(duì)沖基金Appaloosa向法院提起訴訟，試圖阻止SunEdison讓TERP承擔(dān)近十億美元債務(wù)收購(gòu)Vivint Solar資產(chǎn)的行為。
1月25日，SunEdison的YieldCo戰(zhàn)略設(shè)計(jì)師Steve Tesoriere從董事會(huì)辭職，COO Francisco Perez Gundin和前First Wind CEO Paul Gaynor也離開了公司。
1月28日，SunEdison任命了來(lái)自David Einhorn的對(duì)沖基金Greenlight Capital的Claire Gogel作為董事會(huì)成員。
作者注：Greenlight Capital<綠光資本>擁有SunEdison 6.8%的股權(quán)，作為華爾街著名對(duì)沖基金，SUNE在2015年令其損失巨大，炒股不僅炒成了股東，甚至炒進(jìn)了董事會(huì)
2016.2
2月6日，SunEdison向泰國(guó)Bangchak Petroleum以8000萬(wàn)美元價(jià)格出售其日本光伏電站資產(chǎn)。
2月16日，Latin America Power臨時(shí)凍結(jié)1.5億美元SunEdison資產(chǎn)。
2月18日與隆基股份簽署多項(xiàng)重大協(xié)議，涉及SunEdison向隆基出售其位于馬來(lái)西亞的硅片生產(chǎn)資產(chǎn)，以及未來(lái)三年內(nèi)向隆基供應(yīng)多晶硅并采購(gòu)單晶組件。
Vivint Solar的股東大會(huì)通過(guò)了SunEdison以19億美元對(duì)其進(jìn)行的收購(gòu)案。
美國(guó)夏威夷電力公司終止了SunEdison在島上的三個(gè)共計(jì)價(jià)值3.5億美元的項(xiàng)目（已投入4200萬(wàn)美元），近100名工人因此失去了工作。
多家外資投行下調(diào)SunEdison評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)，其中瑞銀將SUNE的目標(biāo)價(jià)由2美元調(diào)低至0.75美元。
SunEdison計(jì)劃關(guān)閉其在美國(guó)田納西州的多晶硅工廠。
2016.3
3月4日，SunEdison停止發(fā)放優(yōu)先股股息，同時(shí)WSJ報(bào)道稱，如果對(duì)Vivint Solar的收購(gòu)在3月18日之前不能完成，那么原本計(jì)劃為此項(xiàng)交易向SunEdison提供近20億美元貸款的銀團(tuán)（高盛、巴克萊、花旗、瑞銀）中的任何一家都將可能撤出。
3月9日，歷經(jīng)波折的VSLR收購(gòu)案被Vivint Solar股東正式取消；
3月17日，SunEdison宣布將推遲發(fā)布公司的2015年4季度報(bào)告以及年報(bào)，聲稱公司正在對(duì)可能造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露錯(cuò)誤的行為進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查。
3月29日，TERP在向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的一份監(jiān)管文件中稱SunEdison因背負(fù)巨大負(fù)債，存在重大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SUNE應(yīng)聲暴跌，股價(jià)首次跌破1美元大關(guān)。
2016.4
4月2日，消息稱SunEdison目前正與債權(quán)人就破產(chǎn)融資舉行磋商，準(zhǔn)備在未來(lái)數(shù)周內(nèi)遞交破產(chǎn)申請(qǐng)，SUNE股價(jià)盤后交易中再次暴跌近45%至0.23美元。
SUNE為什么最終走向破產(chǎn)？是油價(jià)？是美聯(lián)儲(chǔ)加息？還是SUNE自作孽？
經(jīng)歷過(guò)上一輪光伏行業(yè)周期波動(dòng)的投資者，聽過(guò)“光伏企業(yè)破產(chǎn)”一定不會(huì)驚訝，但這次SunEdison的悲劇是發(fā)生在全球光伏業(yè)景氣度良好、許多企業(yè)創(chuàng)下近五年來(lái)盈利新高的2015年，這就有點(diǎn)意外了。
有朋友第一反映是否“低油價(jià)”降低了光伏的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而導(dǎo)致SunEdison的破產(chǎn)。要知道，在油價(jià)持續(xù)走低的2015年，美國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)規(guī)模創(chuàng)下7.3GW的歷史新高，并首次超過(guò)燃?xì)獍l(fā)電廠成為一年當(dāng)中新增規(guī)模最大的電源形式，且今年大概率仍將保持高速增長(zhǎng)。
那么是不是去年美聯(lián)儲(chǔ)一直嚷嚷著要加息（盡管到現(xiàn)在也沒(méi)加成）造成的？理論上來(lái)說(shuō)，光伏發(fā)電項(xiàng)目的投資收益率和項(xiàng)目的融資成本高低呈負(fù)相關(guān)性，此外，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，也會(huì)在一定程度上降低光伏電站資產(chǎn)的相對(duì)投資吸引力，那么結(jié)論是聯(lián)儲(chǔ)加息確實(shí)對(duì)美國(guó)光伏業(yè)形成一定利空，整個(gè)美股清潔能源板塊從去年下半年開始走弱很大程度上就是對(duì)加息預(yù)期的反應(yīng)（業(yè)務(wù)側(cè)重下游電站的公司相對(duì)跌幅更大也是一種側(cè)面印證）。但是，除了SUNE一家走向?yàn)l臨破產(chǎn)，其他大部分同業(yè)企業(yè)不管股價(jià)表現(xiàn)如何，至少都在正常經(jīng)營(yíng)，甚至盈利頗豐，那就說(shuō)明“加息預(yù)期”并不是SUNE暴跌的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
既然排除了很多人習(xí)慣性想到的油價(jià)因素、以及美聯(lián)儲(chǔ)嚷嚷加息的絕對(duì)影響，再結(jié)合同期SUNE系公司股價(jià)表現(xiàn)與同板塊美國(guó)、中國(guó)代表公司股價(jià)表現(xiàn)的對(duì)比，我們很容易看出來(lái)，問(wèn)題顯然還是主要出在SunEdison公司本身。
首先，SunEdison的業(yè)務(wù)類型是極度重資產(chǎn)型業(yè)務(wù)，它在持有大量項(xiàng)目資產(chǎn)的同時(shí)，需依賴于持續(xù)不斷的股本與債務(wù)融資向項(xiàng)目開發(fā)提供資金，在此過(guò)程中公司自身承擔(dān)了大量的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而這種持續(xù)融資的能力對(duì)資本市場(chǎng)存在巨大依賴。其次，管理層一直強(qiáng)調(diào)高速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致持續(xù)依賴以一種極易受到資本市場(chǎng)波動(dòng)影響的商業(yè)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，公司對(duì)于Vivint Solar的激進(jìn)收購(gòu)方案就是在這種高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略執(zhí)行中的典型決策。
由于業(yè)務(wù)模式對(duì)持續(xù)融資的極度依賴，因此當(dāng)SunEdison股價(jià)開始暴跌之時(shí)，一切的一切，都進(jìn)入了負(fù)反饋循環(huán)……
而導(dǎo)致SunEdison股價(jià)暴跌的直接原因和催化劑則很多，包括：杠桿過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債表、復(fù)雜到管理層自己可能都無(wú)法全面理解的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、各項(xiàng)訴訟案、管理層的各種錯(cuò)誤決策、整個(gè)清潔能源板塊股價(jià)的走弱等等（具體歷程可參見上一部分中的事件回顧）。
SUNE破產(chǎn)后，對(duì)其他上下游企業(yè)有什么影響？對(duì)行業(yè)有什么啟示？
首先，對(duì)于SunEdison旗下的兩家YieldCo公司TERP與GLBL而言，盡管兩者并未同時(shí)準(zhǔn)備破產(chǎn)申請(qǐng)，且具有相對(duì)健康的財(cái)務(wù)狀況，但所謂“唇亡齒寒”，若作為它們主要項(xiàng)目供應(yīng)來(lái)源的母公司正式破產(chǎn)并終止所有項(xiàng)目開發(fā)業(yè)務(wù)，盡管理論上兩家公司只要有錢就能從市場(chǎng)上收購(gòu)其他的項(xiàng)目資產(chǎn)，但其持有的項(xiàng)目規(guī)模的增長(zhǎng)速度肯定會(huì)打折扣，且用于項(xiàng)目收購(gòu)的費(fèi)用無(wú)疑也將大幅飆升。
其次，對(duì)于行業(yè)而言，若SunEdison進(jìn)入破產(chǎn)重整（甚至清算）流程，那么它所持有的數(shù)GW處于不同開發(fā)階段的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備恐怕都將被出售，其中的絕大多數(shù)應(yīng)該都能找到合適的買家并繼續(xù)完成開發(fā)進(jìn)程，因此，SunEdison的破產(chǎn)不會(huì)導(dǎo)致全球光伏市場(chǎng)突然少掉幾個(gè)GW的需求。
最后，對(duì)于已經(jīng)與SunEdison簽訂組件等設(shè)備供應(yīng)協(xié)議的公司，較好的結(jié)果是與項(xiàng)目的新業(yè)主重簽供貨協(xié)議并可能發(fā)生一定程度的延期交貨，較差的結(jié)果則可能是徹底失去相關(guān)項(xiàng)目的供貨訂單（比如項(xiàng)目新業(yè)主本來(lái)就有其他負(fù)責(zé)光伏組件等設(shè)備供應(yīng)的戰(zhàn)略合作伙伴）。
至于對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)的具體影響，與SunEdison合作的供貨商主要分為兩類，一類是OEM設(shè)備供應(yīng)商，直接為SunEdison貼牌生產(chǎn)；另一類是相對(duì)擁有較強(qiáng)實(shí)力和較高市場(chǎng)地位的公司，以自有品牌生產(chǎn)組件等產(chǎn)品，但與SunEdison簽有長(zhǎng)期供貨戰(zhàn)略合作協(xié)議。前者在國(guó)內(nèi)多為非上市公司，此處不做展開；后者的典型企業(yè)是隆基股份（很多朋友關(guān)心SunEdison破產(chǎn)對(duì)隆基的影響也是我寫這篇文章的初衷之一）。
隆基今年初與SunEdison簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議主要有三項(xiàng)內(nèi)容：
1、隆基收購(gòu)SunEdison位于馬來(lái)西亞的硅片生產(chǎn)資產(chǎn)：截至目前，該項(xiàng)交易已完成交割，隆基人員已進(jìn)場(chǎng)開始生產(chǎn)工藝和管理流程升級(jí)）。
2、隆基將從SunEdison采購(gòu)多晶硅料：SunEdison多晶硅工廠分別位于美國(guó)和韓國(guó)，美國(guó)工廠由于雙反關(guān)稅難以向中國(guó)出口太陽(yáng)能級(jí)多晶硅，因此目前僅保留半導(dǎo)體級(jí)硅料生產(chǎn)，而韓國(guó)工廠是其與三星合資前兩年剛建成投產(chǎn)的低成本新廠，預(yù)計(jì)未來(lái)生產(chǎn)將延續(xù)，因此只要隆基愿意，仍能繼續(xù)將其作為多晶硅采購(gòu)來(lái)源，更何況未來(lái)多晶硅供需關(guān)系整體仍偏寬松。
3、隆基向SunEdison供應(yīng)高效單晶組件：SunEdison作為全球范圍內(nèi)的光伏電站開發(fā)巨頭，本來(lái)將成為隆基單晶組件產(chǎn)品走向國(guó)際市場(chǎng)的高效渠道，若極端情況下SunEdison的項(xiàng)目開發(fā)全停（實(shí)際不太可能），最差也就是影響隆基組件業(yè)務(wù)國(guó)際化的速度，且最近大家也都看見，隆基在國(guó)內(nèi)的組件大訂單不斷，僅國(guó)內(nèi)需求足夠滿足其產(chǎn)能消化（換句話說(shuō)在國(guó)內(nèi)根本不愁賣），因此我們預(yù)計(jì)該事件對(duì)隆基的短期業(yè)績(jī)也不會(huì)存在明顯影響。
至于對(duì)行業(yè)的啟示，以我的粗淺（且粗俗）的理解，就是一句話：別步子太大了扯著蛋（韌帶特別好的除外）。換句話說(shuō)，對(duì)于參與光伏電站開發(fā)或運(yùn)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有“富爸爸”，千萬(wàn)千萬(wàn)要控制好現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的健康，絕不能簡(jiǎn)單為了高增長(zhǎng)或迎合資本市場(chǎng)訴求而無(wú)限制地加高杠桿。
