電力行業(yè)2015年財務風險梳理專題：供需整體寬松，行業(yè)盈利有所提升，償債指標改善，區(qū)域明顯分化
2015年受工業(yè)用電下滑拖累，全社會用電量55,499.57億千瓦時，增速回落至0.52%，較上年增速下降3.28個百分點。電力需求結(jié)構中第二產(chǎn)業(yè)占比逐步下降，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電逐步提高。電力供給方面，2015年全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量56,184.00億千瓦時，同比降低0.20個百分點，其中火電、水電、核電、風電占比分別為74.94%、17.73%、3.02%和3.29%。同期，電力裝機規(guī)模增速較快(2015年新增發(fā)電設備12,973.88萬千瓦，同比增長25.35%)，發(fā)電設備利用小時同比下降348.72小時至3,969.00小時。
為梳理電力生產(chǎn)行業(yè)財務風險情況，中債資信選取截至5月底發(fā)布年報的110家電力生產(chǎn)行業(yè)發(fā)債企業(yè)作為分析樣本(以下簡稱“樣本企業(yè)”)，其中為避免母公司與子公司財務數(shù)據(jù)二次計算，對于整體行業(yè)及各電源整體情況方面，本文剔除全部子公司，保留母公司，樣本總數(shù)共70家；此外，在區(qū)域分化方面，本文剔除部分母公司，樣本總數(shù)共89家。在對電源區(qū)域分化進行分析時，中債資信根據(jù)樣本發(fā)債電力生產(chǎn)企業(yè)機組所在地進行區(qū)域劃分，將樣本企業(yè)分為華中地區(qū)(主要為河南省發(fā)債電企)、華東地區(qū)(包含山東省、安徽省、江蘇省等發(fā)債電企)、華南地區(qū)(包含廣東省、廣西省等發(fā)債電企)、西南地區(qū)(云貴川地區(qū)發(fā)債電企)、華北地區(qū)(北京、河北地區(qū)發(fā)債電企)、東北地區(qū)(黑吉遼三省發(fā)債電企)和西北地區(qū)(青海、寧夏、甘肅、新疆地區(qū)發(fā)債電企)。
2015年在煤價大幅下滑的影響下行業(yè)整體盈利能力有所提高，經(jīng)營獲現(xiàn)能力仍較強
2015年以來，受用電量增速減緩、火電上網(wǎng)電價下調(diào)影響，電力生產(chǎn)行業(yè)樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入總額37,334.50億元，同比下降0.46%，同時由于電煤采購價格下降，樣本企業(yè)營業(yè)毛利率提高至28.26%，比2014年提升了1.59個百分點，而期間費用收入比基本保持穩(wěn)定。同期，利潤總額為4,227.58億元，同比增長16.38%，利潤總額/營業(yè)收入升至11.37%，整體盈利能力有所提高，行業(yè)整體盈利能力仍較強?，F(xiàn)金流方面，2015年行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流規(guī)模較2014年小幅增加，達到10,770.75億元，但增幅減緩，經(jīng)營獲現(xiàn)能力較強。整體來看，2015年雖然全社會用電量增長緩慢，但在煤價大幅下跌、電價調(diào)整滯后的影響下，行業(yè)盈利能力有所提升，經(jīng)營獲現(xiàn)能力較強。
電力生產(chǎn)企業(yè)債務負擔保持基本穩(wěn)定，同時償債指標有所改善，整體償債能力維持在較強水平
截至2015年末，樣本企業(yè)全部債務為53,318.62億元，同比增長5.50%，其中，短期債務和長期債務占比分別為25.45%和74.55%，仍以長期債務為主。截至2015年末，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率與全部債務資本化比率中位數(shù)分別為66.89%和55.29%，近年來保持基本穩(wěn)定。償債指標方面，由于行業(yè)整體盈利能力有所提高，償債指標總體較2014年有所改善，截至2015年底，樣本企業(yè)全部債務/EbitDA為5.33倍，整體維持在較好水平。總體來看，電力生產(chǎn)企業(yè)債務負擔保持基本穩(wěn)定，同時償債指標有所改善，整體償債能力維持在較強水平。
2015年火電行業(yè)整體盈利能力有所提升，但需關注債務壓力較大、財務費用高企以及投資壓力較大的企業(yè)；區(qū)域分化方面，華南、華東、華北、華中地區(qū)的火電企業(yè)財務風險較小；西南、東北、西北地區(qū)的火電企業(yè)財務風險相對較高
2015年在發(fā)電量下降及電價下調(diào)的雙重下滑影響下，火電41家樣本企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入總和42,586.49億元，同比降低1.85%；受益于煤炭價格走低，樣本企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務利潤總為3,277.17億元，同比增長16.40%，火電樣本企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入將分別升至25.29%和7.70%，整體盈利有所提升?，F(xiàn)金流方面，2015年火電樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金為9,307.50億元，比上年小幅增長1.37%。債務負擔方面，2015年火電樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率為63.98%，與2014年基本持平。償債指標方面，2015年火電樣本企業(yè)全部債務/EBITDA為4.67倍左右，亦與2014年基本持平。從個體發(fā)債企業(yè)來說，由于投資激進、多元化戰(zhàn)略失誤以及主業(yè)盈利空間偏小等影響，部分火電企業(yè)償債指標處于行業(yè)較差水平，如國家電投集團貴州金元股份有限公司前期較為激進的多元化擴張導致債務規(guī)模高企；北方聯(lián)合電力有限責任公司機組質(zhì)量較差、供熱業(yè)務持續(xù)虧損且債務負擔較重；內(nèi)蒙古能源發(fā)電投資集團有限公司當?shù)仉娏ο{能力不足，投資壓力很大、且盈利能力較差；中鋁寧夏能源集團有限公司債務負擔較重、盈利能力較弱。未來，煤炭價格進一步降低的空間較為有限，大用戶直供電政策的推進將使火電企業(yè)面臨更加激烈的市場競爭，火電企業(yè)盈利空間將受到一定壓縮，但仍將維持較好的景氣度，內(nèi)部分化方面，關注債務壓力較大、財務費用高企以及投資壓力較大的企業(yè)。
從火電區(qū)域分化來看，華東、華南地區(qū)受益于較好經(jīng)濟結(jié)構，用電需求較大，普遍存在用電缺口，且上網(wǎng)電價較高，火電企業(yè)盈利空間較大，2015年華東地區(qū)火電樣本企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入分別為22.16%與17.69%，比2014年分別提升了2.73與0.67個百分點，華南地區(qū)火電樣本9家企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)總收入分別為31.90%與7.40%，比2014年分別提升了1.82與1.58個百分點；華北方面，華北地區(qū)中北京、天津等地區(qū)存在較大電力缺口，2015年華北地區(qū)火電樣本企業(yè)營業(yè)毛利率為27.44%，利潤總額/營業(yè)收入為6.05%，比2014年分別提升了4.49和0.66個百分點，區(qū)域電力企業(yè)盈利能力較好；華中方面，2015年華中地區(qū)火電樣本3家企業(yè)總營業(yè)收入同比下降5.29%至49.70億元，但由于原料煤價格下降，利潤總額同比增長21.17%，營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入分別為37.61%與24.14%，比2014年分別提升了5.27和6.56個百分點；西北地區(qū)受益于工業(yè)產(chǎn)能向西部轉(zhuǎn)移，區(qū)域火電機組發(fā)電利用小時數(shù)整體較高，但受優(yōu)先發(fā)電電源擠壓等影響，區(qū)域火電企業(yè)整體盈利能力不強，樣本企業(yè)收入同比下降8.62%，經(jīng)營性業(yè)務利潤同比下降59.23%；西南地區(qū)受制于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較為緩慢、區(qū)域內(nèi)水電規(guī)模大擠壓火電的上網(wǎng)份額，火電樣本企業(yè)營業(yè)收入同比下降0.63%至689.80億元，營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入分別下降5.26和2.02個百分點至11.51%與1.46%。而東北地區(qū)受區(qū)域內(nèi)自身消納能力較弱，且電力外送通道不暢影響，2015年該地區(qū)火電樣本企業(yè)營業(yè)收入同比下降4.91%至131.69億元，營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入為14.48%及8.74%。西南、東北區(qū)域內(nèi)火電發(fā)電設備利用小時數(shù)在全國范圍內(nèi)處于較低水平，且區(qū)域內(nèi)煤炭價格及上網(wǎng)電價均不具備顯著的競爭優(yōu)勢，火電企業(yè)盈利空間相對較小。整體來說，華南、華東、華北、華中地區(qū)的火電企業(yè)財務風險較??；西南、東北、西北地區(qū)的火電企業(yè)財務風險相對較高。
2015年，水電樣本企業(yè)營業(yè)收入有所提升，盈利能力處于較好水平，但仍需要關注流域來水豐沛情況對流域水電企業(yè)盈利的影響，以及投資規(guī)模較大的企業(yè)的債務風險
水電方面，2015年全年來水量持續(xù)偏豐，加之“十二五”期間，我國西南水電基地一批大中型水電工程投產(chǎn)，水電板塊總裝機量得到提升，外加國家政策支持水電多發(fā)滿發(fā)，利好2015年營收和業(yè)績，2015年水電樣本20家企業(yè)實現(xiàn)營收1,849.88億元，增幅達到11.32%。2015年樣本企業(yè)營業(yè)毛利率為30.88%，經(jīng)營性業(yè)務利潤較2014年提高8.68個百分點，整體來看盈利能力仍然較強。債務負擔方面，截至2015年底，水電樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率為66.70%，與2014年基本持平。償債指標方面，水電樣本企業(yè)償債指標表現(xiàn)較上年有所改善，全部債務/EBITDA為6.06倍左右，比上年的7.25有顯著下降，整體處在較好水平。整體看，2015年水電樣本企業(yè)營業(yè)收入有所提升，盈利能力處于較好水平。樣本企業(yè)中，廣西水利電業(yè)集團有限公司供電區(qū)域以縣域和農(nóng)村偏遠地區(qū)為主，其供電負荷偏低、運營成本較高，導致公司期間費用規(guī)模較大、整體盈利能力偏弱。貴州烏江水電開發(fā)有限責任公司、云南保山電力股份有限公司、國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司為滿足持續(xù)的投資需求，債務規(guī)模不斷增加，債務負擔較重。整體看，需要關注流域來水豐沛情況對流域水電企業(yè)盈利的影響，以及投資規(guī)模較大的企業(yè)的債務風險。
2015年，風電、光伏和核電樣本企業(yè)盈利能力穩(wěn)中有升，償債指標有所改善；裝機區(qū)域分布較好、債務負擔相對較輕的風電企業(yè)財務信用品質(zhì)相對較高
在國家政策支持下，風電、光伏發(fā)電等清潔電源發(fā)展速度較快，短期內(nèi)政策支持力度將保持，風電、光伏和核電樣本企業(yè)盈利能力穩(wěn)中有升，償債指標有所改善，財務表現(xiàn)向好。風電、光伏和核電9家樣本企業(yè)2015年實現(xiàn)營業(yè)收入1,812.46億元，同比增長16.69%；經(jīng)營性業(yè)務利潤299.69億元，同比增長26.90%。樣本企業(yè)營業(yè)毛利率和利潤總額/營業(yè)收入小幅上升，分別升至37.22%和21.10%，整體盈利穩(wěn)中有升?，F(xiàn)金流方面，2015年樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金為656.06億元，較2014年大幅提升19.99%。債務負擔方面，2015年樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率為71.13%，同比上升1.66個百分點。償債指標方面，樣本企業(yè)償債指標表現(xiàn)較上年有所改善，全部債務/EBITDA為7.62倍左右，比上年的7.91有所下降，整體仍處在較好水平。整體看，風電、光伏和核電樣本企業(yè)盈利能力穩(wěn)中有升，償債指標有所改善，財務表現(xiàn)較為穩(wěn)定。
風電方面，受區(qū)域風力資源稟賦的影響，風電樣本企業(yè)分布在華北(6家)及華東(1家)地區(qū)。各省棄風限電程度不同導致風電設備利用效率存在較大差距，大型風電企業(yè)裝機分布差異也使得設備利用效率產(chǎn)生一定差異，未來新增項目將主要集中在非限電地區(qū)，企業(yè)間設備利用效率有望縮小，但2015年風電搶裝持續(xù)，大規(guī)模舉債投資繼續(xù)推高企業(yè)債務規(guī)模，受企業(yè)自身已投產(chǎn)裝機規(guī)模、發(fā)電效率不同及自身現(xiàn)金盈余差異的影響，大型風電企業(yè)的償債表現(xiàn)將有所分化。其中，龍源電力、中廣核風電等大型風電企業(yè)已投產(chǎn)機組規(guī)模相對較大，盈利穩(wěn)定，投資壓力不大，債務規(guī)模不會大幅增加，2015年末龍源電力和中廣核風電全部債務/EBITDA為4~5倍左右，信用品質(zhì)相對較高；而與龍源電力相比，大唐新能源等大型風電企業(yè)自有資金對2015年投資的支撐能力弱，且部分企業(yè)短期債務負擔有所加重，償債能力有所降低，財務表現(xiàn)相對較弱，2015年末大唐新能源資產(chǎn)負債率為76.87%，全部債務/EBITDA為8.35倍。（作者：@中債資信電力行業(yè)研究團隊 魏媛媛 孟婧婧 王聞達 劉柱）
