一直以來，限電和補(bǔ)貼拖延是壓在光伏電站運(yùn)營(yíng)商頭上的兩座大山，不斷對(duì)運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表造成打擊。而今年各地紛紛開始實(shí)行的項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)性配置政策又開始吞噬光伏電站運(yùn)營(yíng)商的超額收益。所幸的是，補(bǔ)貼拖延的問題有望得到一定的緩解。
據(jù)媒體報(bào)道，目前財(cái)政部已簽署第六批可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（補(bǔ)貼目錄）的相關(guān)文件，該文件有望在近期正式對(duì)外發(fā)布。第六批補(bǔ)貼目錄的下發(fā)將部分緩解光伏運(yùn)營(yíng)商的壓力，極大改善運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流。
關(guān)于補(bǔ)貼缺口
可再生能源補(bǔ)貼的主要來源是電價(jià)中征收的可再生能源附加，征收標(biāo)準(zhǔn)自2006年開始實(shí)施時(shí)的0.1分/千瓦時(shí)經(jīng)歷數(shù)次上調(diào)，目前為1.9分/千瓦時(shí)。但可再生能源附加的征收依然趕不上可再生能源發(fā)展的速度。截至2016年上半年，我國(guó)可再生能源補(bǔ)貼缺口累計(jì)達(dá)到550億元。因此補(bǔ)貼拖延也成為常態(tài)。盡管第六批補(bǔ)貼目錄的下發(fā)會(huì)緩解部分壓力，但官方預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)可再生能源補(bǔ)貼的缺口還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。而在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、政府突出為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“降成本”的大環(huán)境下，通過上調(diào)可再生能源附加來彌補(bǔ)缺口的可能性也不大。因此，一定時(shí)間內(nèi)，電站運(yùn)營(yíng)商還要繼續(xù)承受補(bǔ)貼拖延的壓力。
第六批補(bǔ)貼目錄下發(fā)影響
第五批可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（補(bǔ)貼目錄）于2013年9月開始申報(bào)，2014年8月下發(fā)，覆蓋2013年8月底前并網(wǎng)的項(xiàng)目。因此，2013年8月以后并網(wǎng)的地面電站（分布式在國(guó)家電網(wǎng)范圍內(nèi)享受預(yù)結(jié)算政策），所獲得的補(bǔ)貼一直是賬面數(shù)字。
而第六批補(bǔ)貼目錄于2016年2月開始申報(bào)，覆蓋2015年2月底前并網(wǎng)的電站。一旦這批補(bǔ)貼下發(fā)，13年底至15年初并網(wǎng)大量電站的運(yùn)營(yíng)商將受益較大，將極大改善其現(xiàn)金流，緩解財(cái)務(wù)壓力。而15年2月后實(shí)現(xiàn)大量電站并網(wǎng)的將承受補(bǔ)貼拖延的壓力。
我們選取了較具代表性的幾家上市光伏電站運(yùn)營(yíng)商，根據(jù)其存量電站的區(qū)位的并網(wǎng)試點(diǎn)對(duì)其電站業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流進(jìn)行模擬，以分析第六批補(bǔ)貼下發(fā)對(duì)于存量電站部分現(xiàn)金流的影響。
為考慮限電的影響，我們將全國(guó)分為三類地區(qū)：限電風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)、一定限電風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)和暫無(wú)限電風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)。限電率方面，我們假定未來三類地區(qū)的限電率分別為25%、10%和0%。
電站業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入主要為電費(fèi)收入和補(bǔ)貼收入，現(xiàn)金流出主要運(yùn)維成本和融資本息償還額。為簡(jiǎn)便計(jì)算，僅考慮第六批補(bǔ)貼的增量部分。計(jì)算結(jié)果如下：
從計(jì)算結(jié)果可以看出第六批補(bǔ)貼下發(fā)后，將極大改善光伏運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流，所帶來的現(xiàn)金流的改善平均占電站業(yè)務(wù)收入的70%以上。
但我們也看到，即使第六批補(bǔ)貼下發(fā)，仍有兩家公司的電站項(xiàng)目的現(xiàn)金流為負(fù)。X公司的主要原因是大部分的電站（超過70%）是在15年及以后并網(wǎng)的，因此這一部分還需要等待第七批補(bǔ)貼目錄的下發(fā)（第六批或于近期下發(fā)），因此每年的本息償還和運(yùn)維支出將造成其現(xiàn)金流量表持續(xù)失血。T公司進(jìn)入補(bǔ)貼目錄與未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的規(guī)模大致相當(dāng)，但由于整體規(guī)模較大，因此其暫時(shí)拿不到補(bǔ)貼部分的電站帶來的現(xiàn)金流出也不容忽視。另外，由于T公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期借貸占比較高（超過80%），由此也帶來了更高的本金償還額。
盡管由于補(bǔ)貼拖延，未能進(jìn)入補(bǔ)貼目錄（前五批和第六批）的電站會(huì)持續(xù)帶來現(xiàn)金流出（限電后的脫硫煤電價(jià)收入不足以覆蓋運(yùn)維支出和本金償還），但如果第六批補(bǔ)貼及時(shí)下發(fā)，也還不會(huì)對(duì)運(yùn)營(yíng)商財(cái)務(wù)安全造成太大的打擊。即使整體的存量電站現(xiàn)金流為負(fù)，每年也大約僅為2-4億，對(duì)于實(shí)力雄厚的電站運(yùn)營(yíng)商來說，尚可繼續(xù)維持。
但有一點(diǎn)會(huì)危及電站運(yùn)營(yíng)商的財(cái)務(wù)安全，就是債務(wù)融資中的短期借貸占比。在進(jìn)行電站投資時(shí)，運(yùn)營(yíng)商不一定能全部拿到長(zhǎng)期融資，有可能會(huì)匹配一部分的短期融資，到期進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)借或發(fā)行。但如果債務(wù)融資中短期借款占比過高，就會(huì)面臨短期借貸到期償還的問題。我們主要從兩個(gè)方面考慮運(yùn)營(yíng)商的長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理。一個(gè)是長(zhǎng)期借貸占比，即長(zhǎng)期借貸占總借貸的比例。和實(shí)際長(zhǎng)期借貸占理論長(zhǎng)期借貸的比例。后者受系統(tǒng)成本、杠桿比例等多方面因素影響，不盡然反映企業(yè)的真實(shí)情況，因此，僅用于參考。
我們可以用現(xiàn)金/短期借貸來觀察各公司目前持有的貨幣資金覆蓋短期借貸的能力。各公司該項(xiàng)比率分別為A公司1.23、X公司0.4、T公司1.54、L公司0.33、S公司0.29。X公司、L公司和S公司情況較差，表明其現(xiàn)有貨幣資金償還目前的短接借貸壓力較大。一旦短期借貸到期并且不能展期或置換，將對(duì)運(yùn)營(yíng)商造成極大的資金壓力。按我們的推算，如果只考慮目前的電站業(yè)務(wù)對(duì)于現(xiàn)金流量帶來的影響，并且短期借貸到期前能夠順利展期或置換，那么即使由于后續(xù)補(bǔ)貼繼續(xù)拖延（考慮第六批已下發(fā)）而導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)商持續(xù)失血，在8-10年內(nèi)也不存在安全問題。但如果一年內(nèi)有50%的短期借貸不能順利展期或置換，便有運(yùn)營(yíng)商出現(xiàn)現(xiàn)金為負(fù)，即在沒有增量資金進(jìn)入的情況下，一年內(nèi)便有企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金消耗殆盡的情況。
綜合來看，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)商會(huì)安然度過行業(yè)寒冬。在第六批補(bǔ)貼補(bǔ)錄即將下發(fā)的背景下，只要電站運(yùn)營(yíng)商債務(wù)結(jié)構(gòu)比較合理，現(xiàn)金對(duì)于短期借貸的覆蓋能力較強(qiáng)，那么即使存在限電和補(bǔ)貼拖延的現(xiàn)象，也不會(huì)有較大的風(fēng)險(xiǎn)。而如果運(yùn)營(yíng)商債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短貸長(zhǎng)投，特別是光伏電站這種投資回收期較長(zhǎng)的資產(chǎn)，再疊加限電造成的收入和現(xiàn)金流受損，未來到期的短期借貸便有可能成為壓垮光伏運(yùn)營(yíng)商的最后一根稻草。
