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收購錦興能源有助于*ST華源盈利能力改善扭轉虧損局面，但煤炭價格回落將導致錦興能源的盈利能力較收購前有所縮減。
王東岳/文
歷時半年，*ST華源（600726.SH）重大資產重組事項迎來“終局”，公司于11月17日接受證監(jiān)會上市并購重審核委員會審核。此前，*ST華源發(fā)布重大資產重組草案（修訂稿），擬以發(fā)行股份方式購買華電煤業(yè)集團有限公司（下稱“華電煤業(yè)”）持有的山西錦興能源有限公司（下稱“錦興能源”）51%股權，交易標的價格暫定為107.33億元。
錦興能源主營煤炭開采、洗選加工業(yè)務。2021年，錦興能源實現營業(yè)收入91.18億元，實現凈利潤39.51億元，同比分別增長106.62%和292.74%。
*ST華源表示，本次交易完成后，公司每股收益（截至6月末）將由-0.74元/股提升至-0.09元/股，公司盈利能力將得到大幅改善。
重組修復業(yè)績
本次收購錦興能源，*ST華源擬采用全部發(fā)行股份方式，以2.27元/股發(fā)行47.28億股。截至評估基準日，錦興能源100%股權的賬面價值約為77.34億元，公司100%股權評估值為210.44億元，評估增值率約為172.11%。
同時，*ST華源擬以2.1元/股價格，向包括華電集團及其關聯方在內的不超過35名符合條件的特定投資者募集配套資金不超過26.80億元。
本次交易對方華電煤業(yè)與*ST華源同屬于華電集團控制企業(yè)。本次交易前，華電集團直接持有*ST華源44.8%股權，為上市公司第一大股東；本次交易完成后（不考慮配套融資），華電煤業(yè)將直接持有*ST華源47.28億股股份，占比70.62%，成為新晉第一大股東；華電集團持股比例降至13.16%，其他社會公眾股東持股比例降至16.22%，華電集團通過直接和間接方式合計持有*ST華源83.78%股權。在考慮配套融資后，華電集團將合計持有*ST華源83.59%股權。
根據交易草案，錦興能源主營煤炭開采、洗選加工業(yè)務，截至2021年，錦興能源下屬的肖家洼煤礦擁有800萬噸/年的采礦許可證證載生產能力。
公開信息顯示，2019年11月，*ST華源曾以5.48億元交易對價向控股股東華電集團協議轉讓公司持有的華電煤業(yè)2.36%股權，對應華電煤業(yè)整體估值約為232.2億元。華電煤業(yè)作為投資管理平臺，日常自身收益主要為房屋租金收入，公司主要資產為持有的各子公司長期股權投資。
根據評估報告，截至2018年，華電煤業(yè)對錦興能源的投資成本為10.4億元，錦興能源51%股權的評估值為71.56億元。2016-2018年，錦興能源的營業(yè)收入分別為21.34億元、34.71億元和47.57億元。
與前次評估相比，本次交易中，錦興能源估值提升約35.77億元，增幅約49.99%。
煤炭產品價格受供需關系影響顯著。2021年，國內煤炭市場價格出現快速上漲，錦興能源的經營業(yè)績大幅增長，公司估值也隨之增長。
根據交易草案，2020年，錦興能源累計銷售動力煤、精煤和混煤產品985.37萬噸，銷售收入合計43.21億元，產品銷售均價438.52元/噸。
2021年，錦興能源銷售各類產品合計1064.82萬噸，同比增長8.06%，產品銷售均價854.13元/噸，同比大幅增長94.78%。
同時，由于被列入保供煤礦名單，2020年和2021年，錦興能源的原煤產量分別達到1025.10萬噸、1075.29萬噸，超出核定生產能力28.14%和34.41%。
受產品價格上漲和超量生產帶動，2021年，錦興能源煤炭產品合計實現銷售收入90.95億元，同比增長110.48%；實現凈利潤39.51億元，同比增長272.76%；公司毛利率由50.58%提升至70.35%，凈利率由24.03%提升至43.33%。
價格回落 業(yè)績收縮
交易草案中，錦興能源承諾，2022-2024，年公司實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的礦業(yè)權口徑凈利潤分別為24.82億元、19.66億元和19.35億元，合計63.84億元。礦業(yè)權口徑凈利潤即在企業(yè)合并口徑凈利潤基礎上，扣除礦業(yè)權本身的攤銷和部分流動資產相關財務費用后的凈利潤。
與2021年相比，2022-2024年，錦興能源的承諾利潤分別調減14.69億元、19.85億元和20.16億元，降幅為37.18%、50.24%和51.03%。
根據錦興能源的披露，2021年10月，國家發(fā)展改革委價格司召集中國煤炭工業(yè)協會和部分重點煤炭企業(yè)召開會議，進一步明確了動力煤限價細節(jié)：干預范圍包括動力煤坑口價格和終端銷售價格，干預方式是對動力煤坑口價格實行“基準價+浮動幅度”的限價。2022年2月，國家發(fā)展改革委頒布《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確規(guī)定山西地區(qū)熱值5500千卡動力煤價格合理區(qū)間為370元/噸至570元/噸，其他熱值煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期價格合理區(qū)間按熱值比相應折算。
受上述因素影響，2021年10月起，國內煤炭價格開始穩(wěn)步回落。統計數據顯示，截至2022年11月1日，國內動力煤（秦皇島港，Q5000）平倉價（山西產）價格已由峰值的1202元/噸降至813元/噸。
錦興能源于2022年5月1日起按照發(fā)改委指導價格區(qū)間進行定價。2022年1-6月，錦興能源動力煤華進3號產品的銷售均價約為647.53元/噸，較2021年下滑21.6%。受產品價格下降影響，2022年上半年，錦興能源的毛利率回落至65.5%，凈利率回落至39.92%。
關聯交易待改善
根據交易草案，2021年，錦興能源向前五大客戶累計銷售產品81.49億元，約占公司當期營業(yè)總收入的89.44%；第一大客戶為華電煤業(yè)集團運銷有限公司（下稱“華電煤業(yè)運銷公司），銷售收入約為32.64億元，占營業(yè)總收入的35.82%。華電煤業(yè)運銷公司為錦興能源控股股東華電煤業(yè)的全資子公司，上述交易構成關聯交易。
同時，錦興能源對第二大客戶山西錦興煤氣化有限公司（下稱“錦興煤氣化公司”）的銷售收入為30.02億元，占公司營業(yè)總收入的32.94%。錦興煤氣化公司的實際控制人為山西唐融投資管理有限公司（下稱“山西唐融”），截至2021年年末，山西唐融持有錦興能源24.5%股權，為錦興能源第二大股東。
交易草案中，錦興能源表示，公司不存在向單個客戶銷售比例超過當期銷售總額50%的情況。但以公司對關聯方銷售的合計金額占比計，錦興能源的關聯交易占比實際超過70%。根據公司披露，2020年、2021年和2022年1-6月，錦興能源關聯銷售金額分別為32.02億元、72.67億元和37.11億元，分別占當期營業(yè)收入的72.57%、79.70%和90.06%。
受電力行業(yè)市場集中度較高以及上下游產品供需關系的影響，煤炭上市公司存在關聯銷售占比普遍較高的情況。同時，關聯銷售或許在一定程度上有益于錦興能源經營運行穩(wěn)定和熨平周期性業(yè)績的波動性。
但值得關注的是，與非關聯方交易相比，2020年和2021年，錦興能源在與關聯方交易的定價上有所區(qū)別。
根據錦興能源披露，2021年，公司華進3號產品對關聯方和非關聯方的產品銷售價格（坑口價）分別為682.3元/噸和488.26元/噸，單噸差價約為194.04元/噸，對關聯方銷售溢價率達39.74%；公司華進精煤和華進混煤對關聯方售價分別為1021.85元/噸和881.29元/噸，溢價25.43元/噸和153.65元/噸，溢價率分別為2.55%和21.12%。
而以平均銷售價格計，2021年度，錦興能源煤炭銷售按照關聯方和非關聯方區(qū)分，平均銷售價格分別為744.58元/噸和713.58元/噸，單噸差價30.76元/噸，溢價率為4.31%。
2020年，錦興能源煤炭銷售坑口價按照關聯方和非關聯方區(qū)分，平均銷售價格分別為330.12元/噸和 341.83元/噸，價差約為11.71元/噸，溢價率約為3.55%。
按照錦興能源披露，2021年，公司向關聯方累計銷售煤炭產品828.18萬噸，按照平均744.58元/噸的坑口價計，公司向關聯方確認的銷售收入為61.68億元。上述數據意味著，2021年，錦興能源因產品價格差異產生的關聯方銷售收入溢價約為2.55億元。
不過，根據交易草案，2021年，錦興能源的營業(yè)總收入為91.18億元，其中主要煤炭產品銷售收入為90.95億元，公司對關聯方銷售產品收入合計為72.67億元。
以上述數據對比可以發(fā)現，錦興能源按照關聯方和非關聯方區(qū)分的銷售數據和公司按照關聯交易確認的收入數據存有近11億元的差距。
針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發(fā)出采訪，截至發(fā)稿未得到公司回復。
來源：《證券市場周刊》
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