水電與核電生意模式研究報告

　　巴菲特對好公司有三個要求：具有某些優(yōu)秀的經(jīng)濟特征;靠譜能干的管理層;業(yè)務清晰易懂。老沈之前用《好公司的三個要素》這篇文章對他的這三個要求作了通俗的解說。

　　他在第一點中提到的 " 經(jīng)濟特征 "，也就是我經(jīng)常說的生意模式或商業(yè)模式。很多朋友聽到這個詞一臉茫然，不知所以。另有大部分人則根本就沒有 " 生意模式 " 的概念，大部分散戶投資一家公司是從看 PE、PB 這些開始的，很快就能得出定性結論，作出投資決策。很多投資的隱患從這里就已經(jīng)埋下了伏筆。

　　我這篇文章用實例來向大家講解一次對公司生意模式定性的思路和過程。

　　自 22 年至今，我們一直把油氣電作為主線做投資的文章。油氣公司我們選擇了生意模式優(yōu)秀的中國海油這家公司， 短短兩年時間，無論是先投資的 A 股，還是后來介入港股，大部分人均在這家公司上取得了收益翻倍的成績，加上股息收益，部分人甚至兩年內遠遠超過了 100%。

　　23 年，我們在繼續(xù)持有海油的同時，視線逐步聚焦到電力上。陸續(xù)在持倉中出現(xiàn)了長江電力、華能水電、中國核電、中廣核電力、國電電力等公司，川投和國投這類公司也在我們對比的目標中。

　　我們對電力生意模式的定性思路和過程如下：

　　一、電力投資底層邏輯

　　1、在疫情后，經(jīng)濟進入蕭條周期。沒有銷售環(huán)節(jié)的公司成為我們首選的目標。哪些公司沒有銷售?消費行業(yè)中的茅臺，它的飛天系列基本上是可以做到生產(chǎn)多少賣出多少的。但是在當前經(jīng)濟周期消費不振的情況下，它比之海油有所不及。中國對原油進口高度依賴，每年 73% 的原油需要進口?；谶@樣的情況，中海油的產(chǎn)量自然無須考慮銷售問題。電力的情況與油氣相近，因為中國長期處于電力緊平衡狀態(tài)，比如長江電力，發(fā)電即并入電網(wǎng)。雖然電價受控，但銷售無憂。這些都是沒有銷售環(huán)節(jié)的公司。

　　2、在未來經(jīng)濟步入上行周期，各行各業(yè)的復蘇均需要電力的支撐。電力對 GDP 有一個彈性系數(shù)，以過往的水平大約在 0.8。即 GDP 增長 1 個點，電力需求同步增長 0.8 個點。

　　3、全球雙碳大背景下，火電將逐步退出，但火電目前在電力能源結構中的占比最大，意味未來需要填補的空間巨大。這也意味著未來新型電力能源的提升空間巨大。

　　2023 年發(fā)電總量約 8.9 萬億度，其中火力發(fā)電 6.23 億度，占全國發(fā)電量的 69.9%。水電發(fā)電量 1.14 億度，占比 12.8%，核電發(fā)電量占比不到 5%。

　　水電和核電作為綠色能源，未來在中國電力結構中的地位牢不可破。中國正在大力推進 13 大水電基地建設，而 20 大報告中，對核電的能源布署的重要論述是 " 積極、安全、有序的發(fā)展核電 "。積極二字是第一次用于核電行業(yè)出現(xiàn)在高層戰(zhàn)略報告上。這是比積極二字更積極的信號。

　　4、中國富煤貧油少氣，發(fā)展新型電力可在很大程度緩解資源缺陷，保證國家能源安全。

　　二、中國電力供需現(xiàn)狀。

　　供給端現(xiàn)狀：2023 年，中國全社會用電量 9.22 萬億度，相比 22 年增長 6.7%。這個數(shù)據(jù)說明中國經(jīng)濟已經(jīng)率先于全球步入復蘇，國民經(jīng)濟回升拉動電力消費增高。去年中國第一產(chǎn)業(yè)電力增長了 11.5%，說明中國鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略成效顯著，農(nóng)牧漁各業(yè)的電力需求均增長較大。第二產(chǎn)業(yè)自不用說，制造業(yè)對電力的高度依賴從未改變過。隨著疫情對第三產(chǎn)業(yè)的沖擊消散，批零餐飲交運等行業(yè)對電力的需求增長明顯。城鄉(xiāng)居民用電相對穩(wěn)定，但 2023 年絕對值也達到了 1.35 萬億度。

　　需求側預測：根據(jù)國家能源局、統(tǒng)計局、中電聯(lián)等權威機構測算，預計 2024 年全年全社會用電量達 9.8 萬億度，相比 2023 年增長 6% 左右。

　　三、政策面分析

　　1、23 年國家出臺煤電 " 兩部制 " 電價政策。這個政策的意圖是增強煤電調峰作用，盡量充分利用水核風光等新能源電力促進能源利用結構的調整。這是一個穩(wěn)過渡的電力指引。

　　2、正在加快完善市場交易電價機制。峰谷時段的不同定價機制、允許不同電源品種自由轉讓，新能源優(yōu)先發(fā)電計劃轉為政府授權合約機制。對低成本或者穩(wěn)發(fā)力的電源或有爭取更多效益的機會。

　　3、正在加快綠色電力市場建設。電力綠證交易方式的細則逐步完善，綠電企業(yè)將從中得到更多受益。

　　四、水電與核電的盈利模式分析

　　綜合上述情況，水電和核電成為我們首選的電力投資標的。這是由它們所特有的生意模式?jīng)Q定的。也即巴菲特說的經(jīng)濟特征。水電和核電具有某些優(yōu)秀的經(jīng)濟特征。我們以水電為例，并以核電與之對比。

　　水電盈利模式拆解如下：

　　水電企業(yè)的凈利潤取決于三方面：收入、成本、費用。

　　1，收入。這一塊主要取決于兩個因素，一是發(fā)電量，二是上網(wǎng)電價。與任何企業(yè)都是一樣的，收入 = 銷量 X 售價。在這些基礎財務問題上，大家不要思維固化，好像只有看得到的產(chǎn)品才會想到銷售量和銷售價格。前兩天有位朋友向我表示對銀行利率下降的擔憂，因為他持有幾十萬股建行。我給的回答是，利率下降導致利率差收窄，這無疑就是銀行的銷售價格下降了。但是銀行的銷售量是什么?就是放出的貸款的量。幾大國行在這個時期以量補價，大大減少了利差下降帶來的利潤波動。

　　回到水電企業(yè)，它的收入來自發(fā)電量和上網(wǎng)電價兩方面。發(fā)電量和什么有關系?首先當然是裝機容量，比如三峽電站總裝機 2200 萬千瓦時，白鶴灘電站裝機 1600 萬千瓦時，排名全球第一和第二。它們在建成后是固定的，這也是水電企業(yè)我們很好跟蹤和算賬的一個因素，投資者可以做到提前較為準確的預測未來利潤，輕松看懂，這很重要?？床欢钠髽I(yè)千萬不能投資，水電易懂，對投資者來說，投資難度變得極小。

　　這一點上，核電具有同樣的情況，核電站的裝機容量也是固定的。一個核電站有多少臺機組，每臺機組功率多少都是垂手可得的資料。

　　決定發(fā)電量的第二個因素就是利用小時數(shù)。水電的利用小時數(shù)與來水量密切相關，豐水年、豐水期水輪機組可以充分利用，全部或大部分發(fā)力?？菟趧t巧婦難為無米之炊。所以很多人認為水電不好，是看天吃飯。抱著這種思維的人其實是沒有用整體、全局和長遠的眼光看問題，我們對來水，應該以長期的視角看待。一條江河的多年來水有一個均值，長期看是均值回歸的。所以我們測算水電公司的內在價值是計算多年的均值，而并不過度關注某一年的利潤波動。

　　來水情況每條江的資源稟賦有所不同。中國水電在西南，金沙江、長江、瀾滄江、雅礱江、大渡河各有其多年均值。一般年發(fā)力小時在 3000-4000 小時上下。在這一點上，核電則優(yōu)于水電，年發(fā)力小時數(shù)中核當前水平可達 7800 小時上下，廣核近幾年在 7300-7600 小時左右。遠高于水電。并且極為穩(wěn)定。

　　發(fā)電量 = 裝機容量 X 利用小時數(shù)

　　水電的上網(wǎng)電價一般有三種方式：成本加成、標桿電價、倒推電價。因為水電的上網(wǎng)電價一直不高，所以電力體制市場化交易有望提高水電的上網(wǎng)價格，但是幅度不會很大，電力是工業(yè)和民生的保障性商品。

　　相比水電，核電的成本高于水電，在下文成本部分老沈將作對比分析。但是在上網(wǎng)電價方面，水電基本集中在我國西南，而用電端需求大的則是我國東部地區(qū)。西電東送需要高成本的特高壓的支撐，這個因素導致了水電的銷售電價下降，而核電則集中建設于東部沿海，發(fā)電側緊靠用電端，所得到的電價高于水電。

　　2，成本。水電企業(yè)的投資價值，或者說隱藏的秘密就在這里。它的成本構成中折舊占到了一半甚至更高。而折舊只作為成本扣減利潤，卻無須付出現(xiàn)金。這就帶來水電的現(xiàn)金流遠高于利潤。比如長江電力如果年利潤在 300 億左右時，它收回的現(xiàn)金流將高達 500 億以上。這些多出來的現(xiàn)金流又繼續(xù)給公司帶來新的收益增長。比如長江電力每年充沛的現(xiàn)金流，不斷用于繼續(xù)投資川投、國投、湖北能源、甘肅能源等電力企業(yè)，獲得超額的投資收益以增厚年度利潤。帶來了公司成長的一部分。

　　長江電力的大壩折舊期 45 年，可使用年限遠超 100 年。折舊到期將釋放出巨大的利潤。大家可以想象，當成本中占比最大的折舊歸 0，全部轉為利潤時，水電的毛利率和凈利率將是什么樣?完全可以比肩茅五瀘等頭部白酒的毛利。水電的水輪機組的使用壽命也是遠高于折舊期的，長電目前水輪機組按 16 年折舊期，華能水電為 12 年折舊期。

　　在成本端，另有一個被大家忽視的問題。就是邊際成本。折舊和發(fā)電設備這些是固定的成本，如果來水充足，發(fā)電量增加，則度電的成本是不是下降了?老沈開家菜館，如果年租金是 10 萬，做一桌客人的生意和做 100 桌生意，我都要交這么多房租。每桌的成本會有什么變化?一個道理。

　　在折舊這方面，核電從官方資料看，具有了相近的水電屬性。中國核電的二代機組折舊約 25 年，三代機組折舊約 35 年。而二代機可通過整改延長使用壽命至 60 年。秦山核電一號機組已有延長 30 年的先例了。三代機組設計壽命達 60 年，根據(jù)中核官方回復，也是可以大大延長使用時間的。這一點上與水電差別不大了。

　　成本上水電優(yōu)于核電的地方在于，水電發(fā)電只需要來水，并交納少量的水資源稅，目前約在 0.008 元左右每度。而核電則需要使用核燃料，占到度電成本的 20% 左右。

　　但是核電從長期看，在裝機成本方面則優(yōu)于水電。隨著水電的充分開發(fā)，我國大水電資源越來越少，待開發(fā)的西藏地區(qū)的開發(fā)成本將越來越高。而核電正好相反，隨著三代機組華龍一號的技術成熟，國產(chǎn)化率基本覆蓋，核電機組核批加快，機組的批量化生產(chǎn)等情況，將使核電站的建設成本呈現(xiàn)不斷下降趨勢。

　　3，費用。水電和核電在這一點上具有共性，一并說明。水電站和核電站的建設都需要大量資金投入。它們的建設模式是少量的自有資金加大部分銀行貸款。目前差不多是 20% 的資本金加 80% 的銀行貸款。有些項目或有 30% 的資本金。這就導致這兩類電力企業(yè)都有巨大的財務費用。

　　我聽到過無數(shù)散戶說，這么巨額的財務費用，這家公司千萬不能投?；蛴猩埔獾耐顿Y者在邊上提醒他，這個財務費用性質不同。他還要自以為是的嘲笑人家：我就是搞財務的，我還是 CPA，還能看不懂財務費用?

　　老沈只能遺憾的告訴你，你這個注冊會計師確實沒看懂水電核電的財務費用。難道財務費用高還是是好事?沒錯，事實是這樣的。

　　水核企業(yè)空手套白狼，拿著銀行貸款建成了一座座水電站和核電站這樣的印鈔機。日夜發(fā)電賺錢。再用賺來的錢慢慢還貸，每還一筆貸款，財務費用減少一點，利潤同時就增加了一點。最為荒唐的是，人家貸款行根本就不想要你還貸。銀行的業(yè)務是什么?吸收存款，放出貸款，賺取利差。但是放貸是有風險的，客戶無力還貸時就形成了壞賬。在銀行眼里，還有什么客戶比這種日夜收取現(xiàn)金流的水電核電企業(yè)更優(yōu)質?人家銀行從放出貸款那天，就從沒有想過要你來還款。他們只希望一輩子收取你的利息就心滿意足了。

　　水電核電企業(yè)沒辦法，想還錢人家銀行不要。只好拿著多出利潤 1 倍甚至數(shù)倍的現(xiàn)金流，繼續(xù)建水電站、核電站，哪怕投資優(yōu)質股權，總能賺到超過利率的回報吧?這些回報中也有我老沈的一份。同股同權，我有多少股權，分享多少份額的利益。

　　這就是水電和核電企業(yè)在財務費用中的驚天秘密。

　　五、水風光一體化

　　經(jīng)常遇到有粉絲問我：老沈，三峽能源你為什么不投資?或有人問，三峽能源和長江電力差不多吧?面對這類問題的時候，老沈通常選擇做一個沉默是金的安靜美男子。但是我其實已經(jīng)被你問得內心凌亂不堪了。我們同在老沈茶館，但是卻隔著世界上最遙遠的距離。這個距離就是各自對生意模式的不同理解。

　　三峽能源的主業(yè)是風電和光伏。這兩種新能源最致命的問題是無法調峰，無法儲能。晚上用電高峰，卻沒有太陽。東部用電量大，但風力資源主要在西部。不同的季節(jié)，我們不知道風將從哪個方向吹過來。

　　風電和光伏，還不能獨當一面。

　　但是當風電光伏和水電結合到一塊，事情就發(fā)生了質的變化。水電天生就是最佳的儲能。自身開閘即發(fā)電上網(wǎng)，關閉即蓄水儲能。隨時隨地根據(jù)電網(wǎng)負荷開關調峰填谷。但是來水極枯的時候，水電也會捉襟見肘。

　　那么一旦在水電站沿線布局風電和光伏，與水電站并網(wǎng)一處，則可以在風光資源充足時，閉閘蓄水儲能，由風光電擔當發(fā)力。風光不足時，則由水電開閘接力。同時由于風光發(fā)力時，給水電騰出了蓄水的緩沖時間，大大平滑了枯水的影響，并且水庫處于高水頭情況下，發(fā)電的經(jīng)濟性大大增加。發(fā)同樣的電，在高水頭下需要通過水輪機的水量更少。

　　紅花配綠葉，相得益彰。在水風光一體化布局下，風和光才能真正的 " 風光 " 起來。

　　目前，華能水電的瀾滄江上游段、長江電力的金沙江下流段、雅礱江和大渡河沿線水電站兩側，都在大力布局水風光一體化。這是水電企業(yè)的一個重要增長點。

　　上述，就是老沈以水電對比核電，對兩者生意模式的探究思路。

　　在茶館中，經(jīng)常有些粉絲催我，不，他們是很客氣的請我，能不能出一份某某公司的研報。如果沒有類似這篇文章的生意模式分析，我怎么寫得好一篇大吹特吹的公司研報?老沈也想滿足你們的要求，出一份中遠?？亍⑴d業(yè)銀行、中國平安等公司的研報，可惜我能力有限，找不到投資它們的底層邏輯啊。見識可能也遠遠不足，比如中國平安非常豪爽的把自己買成了金茂的大股東，我目前也查證不到他們投資部門的高端人才都是哪些知名商學院畢業(yè)的。

　　金庸先生在《笑傲江湖》中講述了以五岳而名的五岳劍派的爭斗故事。因有人野心合并五家劍派，大家聚集在嵩山比劍奪帥，要選出新的五岳派掌門。恒山掌門令狐沖深得獨孤九劍真?zhèn)?，其實已是五岳劍派中第一高手。下場與他對劍的卻是華山派的三流劍手岳靈珊。莫名其妙的是，這位令狐少俠被這個華山派的岳姑娘打得一敗涂地。原來這兩人曾是一對小情侶，相互舊情未忘。這種情況下，高手俠客怎么能打得贏低手女俠?老沈之前沒看完就早已知道結局了。

　　但是水電和核電卻是劍術旗鼓相當?shù)母呤?。老沈看了大半年，還無法得知他們比劍的結局如何。靜觀其變吧。