特高壓深度：電力大動脈大幕重啟，特高壓龍頭業(yè)績反轉(zhuǎn)

　　5.2重點(diǎn)公司解析

　　1)國電南瑞

　　我們認(rèn)為未來三年電網(wǎng)自動化將出現(xiàn)景氣回升，電網(wǎng)投資將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)化趨勢，公司電網(wǎng)自動化所有產(chǎn)線市場龍頭地位極為穩(wěn)固，業(yè)績增長有保證：未來兩到三年配電自動化、電力信息通信、調(diào)度自動化、電網(wǎng)穩(wěn)定控制等利潤占比非常大的電網(wǎng)自動化行業(yè)將呈現(xiàn)確定性的景氣提升，而重啟的直流特高壓、柔直、智能電表、用電主站招標(biāo)也將觸底快速回升，未來公司在傳統(tǒng)電網(wǎng)領(lǐng)域業(yè)績增長點(diǎn)明確且確定性較高，行業(yè)趨勢性回升、份額提升形成戴維斯雙擊。

　　新興產(chǎn)業(yè)拓展卓有成效，拔升電網(wǎng)增長天花板，提升估值：當(dāng)前公司圍繞智能裝備、智能工廠等工業(yè)控制領(lǐng)域，加快IGBT模組、智能制造系統(tǒng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、機(jī)器人(13.340, 0.05, 0.38%)、大功率電力電子的研發(fā)，這些布局既符合時代發(fā)展潮流也和ABB、西門子等巨頭的發(fā)展歷程和戰(zhàn)略一致。此外，公司正在加速拓展人工智能、信息安全、港口岸電、智慧水務(wù)、智慧消防等快速爆發(fā)的新興市場領(lǐng)域，國際市場穩(wěn)扎穩(wěn)打遠(yuǎn)銷150多個國家，貢獻(xiàn)營收10%左右，特高壓、柔直、電力電子和電網(wǎng)自動化業(yè)務(wù)可圈可點(diǎn)。

　　我們測算新規(guī)劃給公司帶來新增訂單量為46.1億元，我們預(yù)計(jì)公司18-20年歸母凈利潤分別為39.9億、46.7億、58.9億，公司作為國內(nèi)電網(wǎng)設(shè)備龍頭，同時也具備較高的國際競爭力，且當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE處于歷史低位，給予買入評級，目標(biāo)價(jià)25.4元，對應(yīng)2019年25x。

　　2)平高電氣

　　技術(shù)實(shí)力+品牌優(yōu)勢+國網(wǎng)背景使公司成為特高壓組合電器GIS龍頭，公司為交流項(xiàng)目中最受益標(biāo)的，我們統(tǒng)計(jì)了歷年中標(biāo)份額，估算目前公司市場份額穩(wěn)居第一約為45%。

　　此外，公司布局配網(wǎng)，有效支撐業(yè)績持久性;公司于2016年收購了國際工程、通用電氣、平高威海、上海天靈以及廊坊東芝布局配網(wǎng)業(yè)務(wù)，目前公司通過切入省網(wǎng)EPC項(xiàng)目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)量來提升業(yè)績貢獻(xiàn)，已拿下浙江省、甘肅、山東省輸配變電大項(xiàng)目，分別中標(biāo)16.7/15.44/16.92億元。

　　目前公司特高壓項(xiàng)目在手訂單約為20億元，我們測算新規(guī)劃給公司帶來新增訂單約為51億元。

　　3)許繼電氣

　　公司是電力設(shè)備上市公司中產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)之一，產(chǎn)品包括變壓器為代表的一次設(shè)備，電廠保護(hù)及自動化、電網(wǎng)調(diào)度、變電站自動化、配電網(wǎng)自動化等二次設(shè)備。公司在特高壓直流換流閥、控制保護(hù)等核心設(shè)備上已具有全球競爭力，市場份額居前。

　　公司具備配網(wǎng)一二次全領(lǐng)域設(shè)備。隨著國網(wǎng)配網(wǎng)經(jīng)營性業(yè)務(wù)逐步放開，許繼集團(tuán)積極參與租賃業(yè)務(wù)并有望持續(xù)獲得增量訂單。同時公司配網(wǎng)自動化、充電車樁業(yè)務(wù)將充分受益于兩個景氣明確向上行業(yè)需求的快速爆發(fā)。

　　當(dāng)前公司國內(nèi)加海外特高壓訂單約為25億元，我們測算新規(guī)劃給公司帶來新增訂單量約為40.3億元。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1)特高壓建設(shè)項(xiàng)目核準(zhǔn)和建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：規(guī)劃涉及到的12條特高壓和兩條超高壓直流工程預(yù)期在今年核準(zhǔn)3直6交，2019年核準(zhǔn)4直1交，目前只有三條線路核準(zhǔn)，如果未來特高壓線路核準(zhǔn)進(jìn)程將會影響整個建設(shè)周期進(jìn)度，相關(guān)公司業(yè)績預(yù)期將會發(fā)生變化;

　　2)特高壓建設(shè)資金到位慢的風(fēng)險(xiǎn)：國家電網(wǎng)隨著規(guī)模擴(kuò)大，總負(fù)債正在不斷上升，2017年的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到57.6%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額降低3.7%。如果國網(wǎng)建設(shè)資金到位慢，將導(dǎo)致建設(shè)進(jìn)度拉長，相關(guān)公司業(yè)績預(yù)期將會發(fā)生變化;

　　3)原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)：特高壓開關(guān)設(shè)備成本中原材料占比較大，主要使用銅、銀、鋼等金屬原材料，如果金屬原材料價(jià)格出現(xiàn)上漲則影響行業(yè)盈利能力;

　　4)市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：近年來國內(nèi)其它廠家通過引進(jìn)技術(shù)并消化吸收進(jìn)入特高壓市場，且在某些細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域已具有一定競爭力。如山東電工近兩年加入行業(yè)，市場競爭進(jìn)一步加大;

　　5)應(yīng)收賬款天數(shù)、經(jīng)營現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)主要客戶為國家電網(wǎng)公司，該行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍較大，當(dāng)前許繼電氣、平高電氣應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)正在持續(xù)增長，如果營收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)超過400天，將使得公司經(jīng)營現(xiàn)金流壓力大幅攀升;

　　6)海外風(fēng)險(xiǎn)：隨著國家電網(wǎng)國際化和全球能源互聯(lián)網(wǎng)的推進(jìn)，國外相關(guān)經(jīng)營政策環(huán)境或匯率情況的變化將會影響行業(yè)狀況。

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